如何防止ETFs受现货比特币市场操纵的影响?

投资者们对美国证券交易委员会（SEC）可能批准现货比特币交易所交易基金（ETF）充满期待。这一期待始于六月初，当投资巨头贝莱德（BlackRock）提交了该产品的申请，随后因法院要求SEC重新审视拒绝灰度比特币信托（GBTC）转型为现货ETF的决定而进一步加剧。

SEC对ETF的反对主要集中在比特币相关的问题上。一个尝试解决这些问题的办法是与一些加密货币交易所签订监控共享协议（SSA）。理论上，这可以帮助识别市场操纵行为，但批评者认为这些协议的覆盖范围不足，因为它们无法涵盖整个市场。ETF的批准依据先例，这些先例允许基于基础商品期货市场的相关性来交易现货商品ETF。

SEC已经确定，期货市场在价格形成中应领先于现货市场，才被视为“受监管的市场规模可观”。也就是说，期货市场的信息在价格发现过程中优先于现货市场。然而，即使期货市场引领价格发现，仍然存在现货市场操纵可能影响ETF的情况。关键在于净资产值（NAV）计算的价格来源以及创造和赎回的方式（现金或实物）。

假设一个操纵者在不受监管的现货市场成功地将基础商品价格压低了5%。如果创造和赎回是以实物进行的，那么在ETF和不受监管的现货市场之间就会形成直接的套利机会。套利者可以购买定价过低的现货商品，卖出相应数量的ETF，然后使用购买的商品创建新的ETF单位，并平仓ETF的空头头寸。这种交易将持续盈利，直到现货商品价格与ETF等值价格基本一致。价格调整的幅度取决于它们的流动性，但部分调整会来自ETF价格，这意味着现货市场的操纵至少在一定程度上会影响到ETF。

如果创造和赎回是以现金进行的，且净资产值（NAV）使用不受监管的现货市场的商品价格计算，套利机会同样存在。套利者可以购买定价过低的现货商品，卖出ETF，使用现金创建ETF单位以平仓空头头寸，并尝试复制用于NAV计算的商品价格。这种交易与实物创造时基本相同，只是资本效率较低，且在复制NAV价格时存在小幅执行风险，其后果也类似。

那么，有没有一种有效保护ETF免受操纵的方法呢？使用从期货曲线得出的现货价格计算净资产值（NAV），并以现金进行创造和赎回，似乎是最有前景的替代方案。如果套利者试图采用与之前相同的方法，就无法保证以与NAV计算中使用的价格相似的价格出售商品，尤其是在现货市场存在操纵者的情况下。这种交易不再是套利，现货价格和ETF价格之间的连接被阻断了。

反之，这种设置为ETF和期货之间提供了一条直接的套利路径。每当ETF价格与期货曲线暗示的现货价格出现差异时，套利者可以在期货上执行相反的头寸交易，并在期货上进行完美的对冲，从而建立ETF与期货市场之间的强大联系。有理由相信，具有这种特性的ETF在不受监管的现货市场中对操纵的抵抗力将与期货合同或期货ETF一样强。

学者和从业者已经找到了支持芝加哥商品交易所（CME）比特币期货在比特币价格发现中主导地位的有力证据。毫无疑问，在美国推出现货比特币ETF对传统市场和加密行业来说都将是一项良好的发展。正如美国牧师查克・斯温道尔曾说过的那样：“好与伟大之间的区别在于对细节的关注。”通过避免这些问题，比特币ETF有潜力为投资者带来真正的伟大。